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（报告出品方/作者：平安证券，陈建文）
一、回顾：景气高涨，二级市场表现突出
1.1受益经济复苏，价量齐升
年经济复苏对有色产品需求影响积极，我国十种有色金属的产量实现增长，前十个月同比增长7.0%，代表性品种铜铝铅锌均实现正增长。分阶段看，由于基数原因，上半年十种有色金属产量增长较快，但三季度开始，受部分地区能耗双控以及限电影响，有色金属需求转弱，产量增速放缓，其中10月十种有色金属产量同比下降0.3%，受限电影响较大的电解铝的产量同比下降1.8%。
在经济复苏以及通胀预期增强下，顺周期工业金属和小金属的价格大多上涨，其中截至年12月3日，工业金属代表性品种铜和铝均价分别上涨43%和35%；锡因缅甸、印尼、马来西亚等锡矿主产国生产受疫情影响，价格较为强势，均价同比增长57%。能源金属受益新能源汽车高速增长，供需错配，价格大幅上涨，代表性品种碳酸锂和钴大涨%和38%；小金属中的稀土，年国家加大打击非法“黑稀土”，强化总量控制和环境保护下，行业秩序向好，价格也出现大幅上涨。贵金属黄金尽管有通胀支撑，但美联储缩表预期较强，价格承压，年弱势震荡。
分阶段看，年上半年代表性品种铜、铝价格上涨较快，三季度高位震荡，随后尽管通胀预期增强，10月出现短时上涨，但受限电以及煤炭价格下跌影响，铜、铝价格开始回落。
1.2业绩大幅增长，三季度增速趋缓
受益于需求回升以及年主要产品价格上扬，有色金属行业景气度较高，盈利大幅改善，前十个月，有色金属矿采选和有色金属冶炼及压延加工业利润总额分别同比增长52%和%。其中因年上半年尤其是一季度有色金属价格较快跌，使得当年上半年行业利润总额基数较低，为此，年一季度利润增速较高，二、三季度则有所降低。
年有色上市公司盈利变化趋势和行业基本一致，但三季度随着价格涨幅趋缓以及能耗双控的影响，大部分有色金属子行业环比利润增速放缓。而黄金板块业绩环比上涨，主要受少数公司低基数或者非经常性损益的影响，业务较为聚焦的主要黄金公司三季度业绩环比增长幅度不大。
1.3二级市场表现突出，PE估值下行
年有色行业景气处于较高水平，受盈利向好驱动，有色二级市场表现较为突出。截至年12月3日，有色行业上涨50%，在申万28个位居第二。上涨主要在年4月到9月中旬。随后在能耗双控以及煤炭价格大幅下行下，有色产品价格调整，二级市场走势转弱。
截至年12月3日，分子行业看，小金属稀土和锂子板块涨幅较大，分别上涨%、%；工业金属铝和铜子板块分别上涨48%、24%；而贵金属子板块弱势震荡，黄金子行业涨幅较小，仅上涨1%，大幅低于有色行业平均涨幅。
二、年展望：看好受益碳中和黄金赛道
2.1全球经济逐步恢复常态，对有色需求边际减弱
全球经济发展对有色需求具有较大影响。根据IMF（国际货币基金组织）预测，年全球经济恢复性增长，预计增长5.9%；年将逐步步入常态，全球经济增长将有所放缓，预计增速为4.9%。从区域看，发达国家、新兴经济体及发展中国家经济均有不同程度的放缓。
制造业PMI走势看，年下半年快速回升，年上半年保持较为景气的水平。但年下半年以来，全球主要经济体PMI趋于震荡走弱，其中中国因局部疫情、能耗双控以及地产偏弱，11月PMI指数50.1%，略高于荣枯线。结合年经济预测以及制造业PMI，我们认为尽管年经济仍将保持增长，但相对年，增长边际减弱的可能性较大，宏观总需求对有色产品需求拉动将边际减弱。
年以来，尽管受零星疫情以及工业品价格上涨影响，中国经济呈现了较强的韧性，前三季度GDP增速为9.8%，其中第三季度GDP增速为4.9%。我国财政和货币政策仍有发力的空间，消费具韧性，为经济增长奠定基石，但房地产以及汽车仍存在一定的不确定性。房地产方面，随着地产调控以及地产行业流动危机的出现，我国房地产行业承压，年10月房地产开发投资、新开工、施工面积以及竣工面积同比较大下降，销售面积增速回落，未来地产好转仍需一段时间。
汽车方面，年受“缺芯”的影响，年5月起，我国汽车的产量增速由正转负，10月汽车产量仍同比下降8.3%，未来芯片供给不足的问题可能继续干扰我国汽车行业的发展。由于汽车以及地产相关产业链较长，是金属产品应用的重要领域之一，我们判断，地产及汽车行业面临问题可能对有色需求造成一定的负面影响，我国有色需求增长也存在边际减弱的风险。
2.2流动性对有色产品价格驱动或降低
由于大宗商品价格处于历史高位，全球通胀压力初步显现。其中美国年二季度起，PPI和CPI呈上行态势，到年10月，美国PPI和CPI分别大幅上升至8.6%、6.2%。在美国经济重回增长，就业好转以及通胀水平处于较高背景下，美联储在年11月议息申明中官宣Taper，将在年11月和12月缩减资产购买。申明未提及加息，保留了后续跟进经济情况变化，调整Taper节奏的灵活性。
但市场对加息预期提前，根据CMEFedWatch，市场预计年6月至少加息1次的概率，由20%大幅提升到约60%。我们判断，受经济恢复以及通胀抬头，美联储货币政策缓步走向正常化，年流动性对有色产品的价格支撑将弱于年和年。
2.3供给可能干扰和较低库存对价格构成一定支撑
从新产能看，代表性品种，年铜矿有包括刚果(金）、智利、印尼、秘鲁、中国、塞尔维亚等多个项目投产，铜矿供给偏紧有望缓解；锌矿新增供给来自巴西、中国、印度、哈萨克斯坦和墨西哥项目，矿端供给相对宽松；镍矿随着印尼红土镍矿开发，供给有望增长。我们认为目前全球新冠疫情仍有所反复，最近发现变异病毒Omicron(奥密克戎)更增加疫情不确定性；全球最大的金属冶炼大国中国加快脱碳，这些因素对年有色供给可能造成干扰，有色行业新增以及现有产能运行有低于预期的可能。
库存方面，美国PMI库存指数自年5月下行，中国PMI库存指数年8月较快下行，目前均处于年以来较低水平。工业金属交易所库存除铅之外，其他品种大多从年二季度下行，其中铜、锡处于年以来低位。库存对有色价格仍有一定支撑。
2.4年看好受益碳中和子行业
中国是全球最大的碳排放国，年约占全球碳排放量的31%。有色作为四大高耗能行业之一，目前在用电总量占比约8%，并且主要来自电解铝，约占有色行业耗电量的78%。年10月，国务院发布了《年前碳达峰行动方案》，方案中提到了有色行业严控电解铝产能，推进清洁能源替代，提高再生金属产量以及推动节能技术应用等。我们认为碳中和作为国家的重大战略，将对有色行业产生重大影响，有色尤其是电解铝自身减排以及新能源、汽车电动化带动受益的金属及材料具备较好的投资机会。
综上，我们认为年有色行业将受到供需、流动性、库存、碳中和等多个因素的共同影响，我们看好碳中和受益子行业。具体来看，工业金属中电解铝受碳中和影响，供给弹性较低，预计行业秩序中长期向好，年盈利水平回升值得期待。同时再生铝将成为未来铝供给的重要补充，再生铝市场前景看好；其他工业金属在流动性和需求边际减弱，供给有所恢复的情形下，价格波动增大，价格重心有下移的风险。
能源金属及新材料方面，锂电池相关材料碳中和下，受益新能源汽车和储能快速发展，供给相对滞后的锂和铜箔年有望保持较高景气。而钴随着需求增长，年供需格局持续改善。贵金属尽管有反弹可能，但美联储货币政策趋紧的方向较为明确，价格仍可能承压。（报告来源：未来智库）
三、碳中和下电解铝供给强约束，再生铝迎发展机遇
3.1年电解铝需求增速或回落
电解铝的需求较为广泛，其中建筑地产、交运、电子电力为主导，年随着经济复苏，我国电解铝需求保持增长，根据安泰科，年前三季度我国电解铝的消费量万吨，同比增长7%，预计年我国电解铝消费量约万吨，同比增长约6%。年随着经济回归常态，房地产和建筑推动减弱，碳中和约束增强，安泰科预计我国电解铝消费量为万吨，同比增长0.7%，增速将趋缓。
3.2双重压力下，年电解铝供给弹性有限
年供给侧改革后，我国电解铝产能无序扩张得以解决，电解铝格局根本性好转。年随着碳中和战略实施，高耗能的电解铝再次引起
