作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S1SFCCERef:BBM
朱韦康联系人，SAC执业证书编号：S5
韦璐璐联系人，SAC执业证书编号：S1
中国顺差结构调整对新兴市场的蝴蝶效应近期外部环境收紧对新兴市场的挑战加剧。由于土耳其面临美国制裁风险上升，周五土耳其里拉兑美元加速贬值17%，市场进一步对风险传染和新兴市场的前景感到担忧。而风景另一边，油价等大宗商品价格上涨，过去滞涨的农业品可能补涨，新兴市场的资源出口国反而更加稳健。新兴市场的分化愈发凸显，随着贸易摩擦下，中国承诺增加进口、对外开放，中国经常账户顺差何去何从，进而对全球经济格局产生怎样的蝴蝶效应？
中国经常项目顺差将何去何从，汇率贬值能否拉动出口成为经济的“自动稳定器”？
4月中美贸易摩擦开始后，从最新贸易数据看，中国外贸已经受到一定影响。近期人民币开始较快速度贬值，宏观环境上与年汇改引导贬值的环境似乎有共同点，出口被压制，经济下行压力较大。年人民币总体锚定美元的情况下，随着美元QE的退出和欧元继续宽松，人民币成为了全球第二强的货币（图1），压制了我国的出口（图2）。到了年中国经济下行压力逐步体现，我国进行了汇改主动引导人民币贬值，这一轮贬值持续到了年上半年（图1），也带来了年我国出口超预期的恢复正增长（图2），年整体经济在出口超预期和居民加杠杆的情况下经济超预期繁荣。年以来，在去杠杆的背景下，居民企业地方政府杠杆都没有增加的空间，我国再次面临经济下行压力加大的局面，内部蛋糕缩小，且面对外部贸易摩擦，外部蛋糕也面临较大风险，今年一季度甚至出现了历史上首次的经常账户逆差。在此情形下，人民币汇率从4月起开始逐步贬值，并且央行并没有进行太多的干预。央行在货币政策报告中表示，央行已基本退出常态化式外汇干预，我们认为一定程度上的市场化的汇率可以作为经济的“自动稳定器”，就像15年-17年一样，汇率的贬值是可以对出口下降起到缓冲作用的，有利于缓解贸易蛋糕的缩小，也因此央行没有必要进行干预。然而近期的人民币贬值是否能像15-17年一样促进贸易顺差扩大，成为有效调节经济的“自动稳定器”呢？下面我们将分服务贸易项和货物贸易项来具体探讨，以判断贸易顺差蛋糕大小可能的变化。
服务贸易项
服务贸易逆差持续的扩大，是贸易顺差整体缩小甚至变成逆差的一个重要原因（图3）。然而从服务贸易项看，四月以来的人民币贬值对于贸易逆差的扩大暂时看不到缓解作用，二季度服务贸易逆差项仍然在小幅走阔。我们曾在周报《贸易纷争，汇率为矛or为盾？》中提到，人民币汇率的高估促进了中国人去海外旅游的热情，使得旅游项逆差是服务项中最大的逆差项，今年一季度旅游项目逆差占整个服务项目逆差的85%（图4）。而人民币汇率的贬值，使得出境旅游产品的价格大幅上涨（图5），人民币贬值以来，二季度服务贸易逆差的同比增速已经回落到负区间，而7月贬值幅度更大，预计三季度旅游项目逆差进一步缩小，对于我国服务贸易逆差的扩大有一定缓解。不过人民币贬值，国人出游减少，勒紧裤腰带过日子对于中国而言是对于经济下行压力的应对和缓解，而对于旅游型经济体则是顺差压缩，尤其是对于中国人最喜欢的泰国，泰国的旅游业收入有29%的收入是中国人贡献的，泰国的经常账户未来不会乐观。
不过预计旅游项下逆差减少对服务贸易逆差项缓解力度有限，因为占比第二和第三的项目运输和知识产权使用费逆差今年以来有加速上涨的势头，很大程度上抵消了旅游项逆差的减少。运输项逆差与货物贸易进口使用货运服务有关，年我国供给侧改革导致产能供给不足，货物贸易进口加速上升，带来了运输项目逆差的上升，目前这一项的逆差仍然在上升；并且我国供给侧改革仍在持续，且进口受到贸易摩擦影响较小，因此预计货物贸易进口仍将保持较高增速，这就意味着运输服务差额仍旧将保持较高增速。此外知识产权使用费逆差增速今年以来明显走高，今年一二季度平均同比增速高达约36%（图6），美国以中国对国外知识产权保护不足为由头发起贸易摩擦，预计未来我国不得不加强对国外知识产权的保护，对外支付的知识产权使用费将继续增加。从二季度数据来看，运输服务的逆差和知识产权使用费的逆差的增加已经几乎抵消掉旅游项目逆差的减小，因此目前来看人民币汇率的贬值对于服务贸易逆差的收窄作用有限。
货物贸易项
货物贸易项来看，我国出口可替代性较弱，受到贸易摩擦影响较大，而进口替代性较强，在供给侧改革持续的背景下预计进口仍将比较强劲，因此综合来看，货物贸易顺差难以扩大，而人民币贬值对于缓解出口的影响作用有限。
贸易摩擦之后，对美进口份额下降，对资源国进口份额上升，出口变化不大，主要是中国的进口替代国多，出口替代国少；资源进口订单不需要加工过程，而且可选国家更多，切换弹性更大，但是出口比较刚性（只有美国有这么强的消费能力），他国可替代性很小，因此出口将来受贸易摩擦的制约更为明显。而且伴随中美对全球顺差持续压缩，他国受益更多，中美博弈下，中国的顺差将进一步压缩。以大豆进口为例，政府采取了多项措施增加了其他国家地区的大豆进口，大豆相关的食品通胀分项并未受到贸易摩擦影响。从出口来看，中国对美出口份额尚未变化（图7），对日本的出口份额转移给了欧盟。中国对美国进口份额逐渐减小，或由于抢跑因素，中国对美出口份额有所增加，导致中国对美贸易顺差进一步上升（图8），对美贸易顺差几乎相当于中国对世界总体的贸易顺差额度，而压缩对中国的贸易逆差是美国此次贸易摩擦的目的之一，预计这块蛋糕不可持续。从进口项看，中国对美进口份额减小，而对日本份额增加，尤其是对俄罗斯、巴西、南非、澳大利亚、加拿大这几个资源型国家的进口份额大幅增加。中国在油价高位下，顺差可能持续压缩，尤其是中美顺差重新切分后，反倒利好资源型和加工型经济。
中国顺差结构将如何调整，新兴市场国家是否雨露均沾？
展望后续，中国的货物顺差可能会继续压缩，但结构上，尤其是进口结构上，从美国的进口会转移到新兴市场，从而对新兴市场形成拉动，中美博弈必然使他国受益。
从结果上来看，新兴市场收益程度不同，呈现分化的特征。从去年以来，中国大量增加进口，是全球经济繁荣共振的主要载体，但是中美贸易摩擦改变了全球经济繁荣共振的轨迹，欧元区及部分新兴市场经济的放缓也使非美货币承压，推动美元重新走强。但是这一轮美元周期可能会有所不同，由于新兴市场各国对美国贸易链条上的位置不同，新兴市场内部也在分化，造成货币贬值的冰火两重天。自6月以来中美贸易摩擦进入实质阶段，阿根廷比索和土耳其里拉分别下跌30.5%和13.3%，但是巴西只下跌了4%，低于新兴市场的均值-6%，与人民币的幅度-6.4%接近，而墨西哥比索居然升值7.3%（图9）。
6月初我们判断，海外总需求全年呈下降趋势，中国外需的回落速度可能比海外总需求的回落速度更快，但由于人民币贬值会推高货物出口、减少居民海外旅游进而降低服务贸易逆差，顺差不会发生断崖式下跌，但是中美政治格局的演变将改变过去贸易顺差的全球分配格局。
美元对新兴市场形成虹吸效应，财政和经常账户“双赤字”的土耳其、阿根廷作为新兴市场中“脆弱”典型国家，首当其冲，对应本币贬值幅度居前。但是自从5、6月新兴市场连续加息之后，7月美元指数升幅放缓，新兴市场货币总体稳定，各央行也基本淡定，尤其是拉美经济意外指数迅速抬升（图10），为新兴市场货币注入稳定剂。
以巴西为首的拉美国家年以来持续改善（图11），对美元周期抵抗力增强，经常账户持续恶化的阿根廷则在美元周期下首当其冲。在年底TrumpTantrum、美元快速升值后，阿根廷逆差迅速拉大（图12），故年的逆差为过去10年最高峰，今年贬值幅度也靠前。
贸易摩擦后，中国尽管对美顺差扩大，但是总体顺差压缩，作为美国替代对他国顺差加速压缩，拉动其他国家经济。受益最多的是拉美，以4月4日最早披露的大豆关税为例，巴西大豆出口从4月起飙升，与此同时，巴西货币对美表现也开始强势。伴随油价等大宗商品价格上涨，过去滞涨的食品可能也补涨，新兴市场的资源出口国反而更加稳健，尤其是中美顺差重新切分后，反倒利好部分国家。墨西哥、巴西、阿根廷、印尼是双赤字国家，过去美元周期下其金融环境要经受很大考验，但是这一次却可能不一样，例如阿根廷6月的逆差有所缩窄。
受益匪浅的资源国：以巴西为例
作为世界第一大豆出口国，大豆贸易对巴西宏观经济至关重要，中美贸易摩擦将在短期内利好巴西大豆出口。进入年以来，美元加息预期、经济增速下调、国内政局动荡等因素造成巴西雷亚尔持续贬值。6月5日，巴西央行开启“自救”，出售份美元掉期合约。短暂回调升值后，由于大选罢工、经济堪忧等因素，6月12日后继续贬值。7月6日，中国对美大豆关税加征正式生效，雷尔亚开始进入震荡升值区间（图13）。
由于17年大豆进口较多，高基数下今年中国大豆进口总量和增速均放缓（图14），尤其是对美国放缓更快。大豆贸易有明显的季节性，一般9-次年3月高峰。因为北美大豆9月中开始收获，10月底结束，南美大豆3月左右收获，中国大豆则是9月上旬到10月上旬。结构占比上，中国从巴西进口比例提升较多，但是海关总署4月后停止更新从美国进口的大豆数额，以美国农业部公布的对中国大豆出口数据作为替代，我们发现其实中国仍在零星进口美国大豆，但是其占比整体在下降（图15），尽管3月-8月是中国从美国进口大豆的淡季，美豆出口占中国全部进口大豆比例已经从去年同期的63%下降到了8月初的52%（图16），而主要是从拉美进口，所以巴西、阿根廷最近的出口提速并不奇怪。后续影响有待9月北美大豆收获后检验（图17）：一是拉美顺差能否继续扩大；二是中国大豆进口成本。从目前南美大豆升贴水连续上涨看，进口大豆成本将保持高位。
根据农业农村部最新分析，油厂前期集中采购南美大豆，近期进口大豆到港量较充裕，国内库存连续多月处于历史高位。近期生猪价格虽小幅上涨，但从大豆需求看，尽管生猪价格小幅上涨，但年内养殖效益不理想，豆粕需求量有所下降，油厂压榨节奏较缓。供应方面，中国还降低了亚洲各国的进口关税（自7月1日起将印度、韩国、孟加拉国、老挝和斯里兰卡大豆进口关税税率从3%调降至零），弥补从拉美进口的不足。大豆、豆粕库存上升明显超季节性和养殖需求（图18）。从中国大豆库存加速上行看，短期不存在进口美国大豆的必要，可能是为了在北美大豆的收货季9月后缩减其进口量而提前备货。到时如果完全不从美国进口，美国的进口量需要巴西、巴拉圭、乌拉圭和阿根廷全年的出口额度才能弥补，对这些国家贸易和经济改善将非常明显。
6月以来，人民币贬值仅次于土耳其。强劲的经常账户顺差过去是中国绝缘于美元周期的武器，96年以来的两轮美元周期之中，以巴西为代表的EM汇率紧跟美元周期，但是人民币不仅没贬值，反而20年有所升值，主要由于积累的大量经常账户顺差。这一次，经常账户顺差外生走弱，美元虽然没有超过年前后的高度，但是巴西货币已经贬值超过了当时的程度，接下来只有升值的空间。而当顺差被切分给了拉美国家后，对应的，人民币也就难免补贬。
总结来看，中美贸易摩擦带来中国进口结构的调整，带动了贸易蛋糕重新划分给部分新兴市场国家。而出口方面，我国可以调节的结构不大，因此受中美贸易摩擦的不确定性较大，但出口有人民币贬值缓冲了一些压力。因此总体来看，中国经常账户顺差将继续承压，人民币贬值压力仍在。
注报告原文请见年8月11日中金固定收益研究发表的研究报告。
相关法律声明请参照：
