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（报告出品方/作者：信达证券，武浩）
一、景气持续向上，有望迎中、美、欧市场共振
1.1新能源车革命对碳中和意义重大
碳中和成为全球共识，并进入加速发展期。碳中和在年以来成为全球范围内的共识，并进入加速发展期。目前全球GDP中占比75%的国家、碳排放中占比65%的国家都宣布了碳中和目标。从能源结构转型的角度看，全球主要经济体试图构建新能源经济链，发展供给侧的光伏、风电和需求侧的新能源车、以及存储侧的储能具有重大意义。
当前新能源车仍处于渗透率加速提升的前期阶段，增长空间巨大。从汽车行业的角度看，电动化、智能化、网联化、共享化是未来的发展方向，当前处于上半场的电动化。从产业发展的角度看，年上半年全球新能源车渗透率约6%，仍处于渗透率加速的前期发展阶段。未来在新能源车和储能市场的共同驱动下，电池环节有望进入TWh时代，相关材料行业有巨大的市场空间。根据IEA的预测，在规定的政策情景中，到年电动汽车存量将达到1.45亿辆；如果政府加快气候目标的实现进度，到年全球电动汽车存量将达到2.3亿辆。
1.2中、美、欧新能源车市场有望形成共振
年有望是中、美、欧市场的共振期。全球新能源车市场上，中、美、欧是最重要的三个玩家，中国的双积分、美国清洁能源法案、欧洲的碳排放法案分别是三个经济体新能源车补贴政策框架。中国率先进入消费驱动，美国和欧洲目前是政策驱动为主，消费驱动为辅。年底至今的全球新能源车需求增长的浪潮中，率先发力的是补贴下欧洲的强增长，然后是中国地区C端需求爆发带动的高增长，后续美国补贴政策有望接力，拉动需求的快速增长。我们认为年有望是中、美、欧市场的共振期。
国内跨过了补贴退坡的阵痛期，当前补贴影响趋弱。中国地区在年开启的产业补贴刺激了早期新能源车市场的爆发，从年不到10万辆增长到年的万辆，补贴在年大幅退坡，同时又受到年疫情的影响，行业经历了阵痛期。当前国内补贴的影响趋弱。根据年的补贴政策，-km续航和大于km续航的纯电动乘用车补贴基准分别是1.3和1.8万元，插电式混合动力乘用车（含增程式，NEDC续航大于50km）补贴基准是0.68万元。根据四部委年4月发布的《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至年底，原则上-年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%。
国内市场进入了消费驱动时代。在终端需求的拉动下，年国内新能源车市场销量屡超预期，中汽协对全年销量的展望从年初的万辆，到年中的万辆，再到10月份的超过万辆。根据中汽协数据，年1-11月份新能源车累计销量万辆，同比增长%。其中11月份销量为45万辆，同比增长%，环比增长17%。渗透率方面，年11月单月新能源汽车市场渗透率17.8%，其中新能源乘用车市场渗透率达到19.5%。中汽协预计年国内的新能源车市场销量万辆，同比增长47%。
美国有望开启补贴政策，刺激新能源车市场发展。美国新能源车市场起步较早，近年来发展较慢，年上半年渗透率在3%左右。拜登政府上台后，计划通过增大补贴刺激电动车的发展。年11月19号，美国众议院通过《重建美好未来法案》，目前方案仍需后续参议院的通过。根据该方案，基础款补贴金额为7美金，美国工会生产的多4美金补贴，使用美国生产（至少50%以上零部件）的电池再补贴美金，累计最高单车补贴是1.25万美金。
欧洲地区补贴政延续。年7月份，欧盟通过FitFor55法案，要求年起碳排放标准相比年下降55%，根据法案的要求，未来欧洲地区的汽车电动化具有广阔的空间。欧洲地区本轮的补贴政策起始于年底，在年疫情期间有所加码，单车补贴大多在0欧元。展望年，补贴政策大多维持，部分国家有小幅度退坡，我们预计未来产销有望继续保持高增长。
二、动力电池供应链格局不断优化
2.1锂电池：成本压力有望逐步传导，钠离子电池进入大规模产业化前夜
2.1.2受上游涨价影响盈利承压，成本压力有望逐步传导
年在供需错配下，上游原材料涨价明显。年产业链的关键词是“涨价”，电池主要原材料碳酸锂、钴、六氟磷酸锂年初至12月16日的涨价幅度分别是.7%、38.0%、79.4%。根据我们的测算，年10月份的三元、铁锂电池主要材料总成本相比1月份分别上涨53%和69%。
电池环节承担了上游涨价压力，盈利能力有所回落。在原材料价格大幅上涨的情况下，截止年三季度末，动力电池企业仍未大面积对下游客户涨价，原材料价格上涨主要由电池企业消化。在电池企业毛利率承压的背景下，不同企业之间表现出了一定的差距。以龙头宁德时代为例，其有强大的成本控制能力，叠加储能系统的高毛利率对冲了动力电池业务毛利率的下滑，整体的毛利率相对稳定，21Q3相比21Q1毛利率提高了0.62pct。相比之下，二线电池企业业务相对单一，成本控制能力有限，受到的冲击更大，毛利率出现了一定下滑。
上游原材料价格无法长期维持高位，电池企业盈利有望企稳回升。上游原材料价格在年整体为上涨态势，我们预计年四季度的涨幅更大，主要是碳酸锂等产品在三季度末大幅上涨。电池企业盈利逐步见底。根据我们的测算，假设电池企业静态时期1kwh产销对应约元的净利润，当碳酸锂价格从5万元/吨上涨至20万元/吨，电池企业1kwh净利润预计下降到10元左右，同时考虑其余材料成本的上涨，电池企业盈利压力较大，但原材料处于高位不是长期态势，随着原材料价格松动，我们认为电池环节盈利水平有望不断扩大。
电池企业产品开始涨价，叠加后续原材料价格拐点到来，盈利能力不断扩张。当前电池行业已开始传导原材料价格压力，根据鑫椤资讯，年12月9日，动力电池方形磷酸铁锂电芯均价为0.元/wh，涨幅达到16.5%；方形三元电芯均价为0.79元/wh，涨幅达到8.2%。后续电池企业产品有望继续涨价，叠加成本端的原材料价格在年之后有望陆续迎来拐点，电池企业盈利有望快速修复。
2.1.2CTP等技术提升磷酸铁锂电池能量密度
比亚迪“刀片电池”和宁德时代CTP技术提升了磷酸铁锂电池的能量密度。（1）比亚迪在年3月份推出刀片电池，将电芯做成了“刀片”般的细长形状，在空间利用率上提升了50%，首款搭载“刀片电池”的比亚迪“汉”纯电动车型综合工况下的续航里程可达公里。（2）宁德时代在年9月份的法兰克福车展上公布了第一代CTP技术，截止目前已经发展到了3.0版本，其中LFP电池系统质量能量密度≥wh/kg，体积能量密度≥wh/L。
磷酸铁锂电池受益于CTP等结构创新快速放量。在CTP技术、刀片电池等物理结构创新下，磷酸铁锂电池能量密度有所提升，应用范围得到开拓。叠加特斯拉、比亚迪等示范效应，年以来铁锂渗透率持续提升，国内磷酸铁锂电池出货量占比从1月份的43.3%提升至9月份的58.2%，1-9月份累计占比在53.6%。根据中国动力电池产业创新联盟数据，截止11月份，磷酸铁锂电池单月出货量连续7个月高于三元电池。
长期来看，磷酸铁锂电池有望在储能和低续航电动车领域得到广泛的应用。通过CTP等结构创新，以及未来的磷酸锰铁锂等技术的发展，铁电池有望继续提升能量密度。同时凭借着低成本和高安全性的优势，有望在储能和低续航电动车领域得到广泛的应用。（报告来源：未来智库）
2.1.3钠离子电池进入大规模产业化前夜
宁德时代发布第一代钠离子电池。年7月份，宁德时代发布新一代钠离子电池。在能量密度上，电芯单体能量密度Wh/kg，接近磷酸铁锂的水平。在快充水平上，常温下充电15分钟，电量可达80%以上。在低温性能上，-20°C低温环境中，有90%以上的放电保持率。在材料体系上，正极材料采用了克容量较高的普鲁士白材料，对材料体相结构进行电荷重排，解决了普鲁士白循环性差的缺点；负极材料上使用具有独特孔隙结构的硬碳材料，其具有克容量高、易脱嵌、优循环的特性。总的来看，公司发布的第一代电池具有高能量密度、高倍率充电、优异的热稳定性、良好的低温性能与高集成效率等优势。
AB系统方案兼顾了锂、钠离子电池的优点，拓宽了应用场景。宁德时代开发了AB电池系统解决方案，即钠、锂离子电池按一定比例混搭，集成到同一个电池系统，再通过BMS算法进行均衡控制。AB电池系统解决方案既弥补了钠离子电池在现阶段的能量密度短板，也发挥出了它高功率、低温性能好的优势。AB电池系统方案可为锂、钠电池系统拓展更多应用场景。
钠离子电池研究起步较早，存在短板，此前发展缓慢。钠离子电池具有和锂离子电池相似的电化学特征，对其的研究起源于20世纪80年代，基本和锂离子电池处于同一时期。钠离子电池在能量密度和循环性方面的劣势使得其商业化进展缓慢，而锂离子电池在20世纪90年代成功商业化，得到大规模的发展。钠离子资源丰富，具备低成本的优势。
钠资源分布均匀，在地壳中丰度高。锂资源主要分布在美洲、澳洲等地，分布不均匀，在地壳中的丰度较低。钠资源丰富的特点使得其具有低成本优势，钠离子电池原材料碳酸钠价格大多在元/吨左右，其价格远小于锂离子电池的上游原材料碳酸锂，其历史价格波动区间大多在4-20万元/吨。
钠离子电池材料体系不同于锂离子电池。目前主流的钠离子电池正极材料有普鲁士蓝、多层过渡金属氧化物等，负极材料是碳、合金材料等，电解液主要是有机液体和固态电解液体系。
离子电池产业化加速，未来有望在储能和部分电动车领域得到应用。宁德时代、中科海钠、浙江钠创新能源等公司纷纷发布相关产品，产业化处于前期的加速阶段。（1）宁德时代预计下一代钠离子电池能量密度研发目标是Wh/kg以上，年将形成基本产业链。（2）中科海钠开发的钠离子电池能量密度已接近Wh/kg，且循环寿命4次以上。我们认为在宁德时代等公司的带动下，钠离子电池产业化有望提速，未来其有望凭借安全性优、高低温性能良、成本低的特点在储能和部分电动车等领域得到广泛应用。
2.2正极材料：高镍三元应用加速
2.2.1三元正极材料传导了原材料成本的上涨
年以来受原材料价格上涨及需求推动，三元正极材料价格上涨。原材料方面，电池级碳酸锂、镍、钴价格分别自年初至12月16日上涨约.7%、13.3%、38.0%。需求方面，国内新能源车年1-11月累计销量为万辆，同比增长%。在原材料价格上涨及需求推动下，三元正极材料价格整体上涨。
上游原材料价格影响三元正极材料价格走势。三元正极材料产业盈利模式是成本加成，其原材料占据成本比重大多在80%以上，原材料的价格波动会极大影响正极材料的价格波动。三元材料厂商年Q1-Q3毛利率保持相对稳定，能够传导原材料成本的上涨。
2.2.2三元正极行业一体化渐成趋势
三元正极行业一体化渐成趋势。正极材料行业具有成本和技术两大核心因素。短期来看，三元正极行业可以通过高镍等产品的高加工费保持竞争力。随着未来行业内企业在高镍等技术上的依次突破，企业需要在新的技术方向上一直保持迭代和竞争力，才能继续赚取超额利润。长期来看成本因素在竞争中的比重有望逐步提升，这意味着正极企业可以通过一体化增强自身的盈利能力。目前国内三元正极材料企业大多通过合作的方式涉足上游，在保证资源供应的同时增强企业的盈利性。
2.2.3高镍三元应用加速
补贴政策与能量密度相关。在新能源车市场发展早期，磷酸铁锂依赖于高安全性，伴随着新能源客车市场的崛起而发展。在新能源乘用车时代，随着三元电池技术的成熟，高能量密度成为政策鼓励的方向。根据年3月《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》中新能源汽车推广补贴方案及产品技术要求，纯电动乘用车动力电池系统的质量能量密度不低于Wh/kg，（含）-Wh/kg的车型按0.8倍补贴，（含）-Wh/kg的车型按0.9倍补贴，Wh/kg及以上的车型按1倍补贴。
政策鼓励高能量密度的发展方向。根据年中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，指引//能量型动力电池（普及型）能量密度≥Wh/kg、Wh/kg、Wh/kg。同时年12月的工信部《锂离子电池行业规范条件(年本)》中，要求使用三元材料的能量型单体电池能量密度≥wh/kg，电池组能量密度≥wh/kg；相比《锂离子电池行业规范条件(年本)》多了具体的能量密度指标；相比《锂离子电池行业规范条件（）》中动力能量型单体电池能量密度≥Wh/kg，电池组能量密≥85Wh/kg的要求有所提升。从政策的指引上看，能量密度的提升大势所趋。
高镍三元材料有望降低电池成本。从比容量上看，高镍三元材料相比低镍三元和磷酸铁锂有30%左右的优势。目前NCM可以做到Wh/kg以上的单体能量密度，后续有望做到Wh/kg，相比LFP的Wh/kg和NCM的-Wh/kg具有显著的能量密度优势。这意味着同样的续航条件下，采用高镍三元需要的材料质量更少。而且从成本上看，随着三元材料逐步高镍化，高价位的钴用量逐步减少，低价位的镍用量逐步提升，高镍三元物料成本相比中低镍三元几无差距，在镍价格较低时或成本更低，这意味着对于同样质量的材料，高镍三元的主要物料成本并不贵。
高镍三元材料仍有进步空间。1）从材料体系上看，目前三元材料从8系向9系等超高镍方向发展，有望继续提升能量密度。2）从结构创新上看，电池有望应用于高镍三元电池，进一步提升能量密度。3）从成本上看，高镍三元中镍的成本占比较大，国内的镍龙头青山公司在年打通了红土镍矿火法到高冰镍，再到硫酸镍，再到电池的工艺路径，镍资源的供给有望增大，镍价格有望维持合理水平，有利于高镍三元价格的稳定。4）高镍化使得同样续航里程下的电池材料用量减少，可以带动粘结剂、电解液等用量的减少，降低部分成本。5）未来的三元电池回收有望逐步完善，可以帮助降低成本。
高镍三元有望带动三元材料市场继续发展。据不完全统计，当中43款中高端新能源车型已经搭载或者设计搭载高镍电池。同时外资品牌车企对高镍电池的接受度高，未来随着欧洲新能源车市场继续增长以及年美国新能源车市场的爆发，高镍三元材料的需求有望增长。
年以来的磷酸铁锂电池回暖主要依赖于CTP技术带来的能量密度提升，以及储能市场对其需求的拉动。技术进步后的铁电池和中、低镍的三元电池性能指标重合度高，部分替代了后者的市场。随着高镍三元的发展，有望充分发挥其能量密度高的优势，和磷酸铁锂能量密度拉开差距，从而带动三元材料市场继续发展。
2.3负极材料：石墨化趋紧，负极是快充关键
2.3.1供需趋紧，石墨化自供率高者有望受益
负极材料供应偏紧。从需求上看，年8月，国内新能源乘用车销售25.0万辆，环比增长12.3%；动力电池产量19.5GWh，环比增长12.1%。从负极材料上看，年8月国内负极材料产量6.03万吨，环比增长3.6%，与终端需求存在明显错配。我们认为这一定程度上反映负极材料的供应偏紧态势。
受能耗双控影响，石墨化加工价格持续上涨。年以来内蒙地区能耗双控政策限制高电耗企业开工，该地区石墨化产能占全国的70%左右，且无一体化配套的中小产能较多。受能耗双控导致的产能利用率下降、供需失衡，国内石墨化加工价格已经从年初的1.3-1.7万元/吨上涨至12月份的2.0-2.5万元/吨，涨幅在50%左右。
石墨化紧缺状况将持续至年。近期用电紧缺状况持续，石墨化作为高耗能行业，各地对其用电价格有不同程度的上涨，对开工率影响持续。另外受冬奥会举办影响，北京周围km范围内高电耗企业存停产风险，目前石墨化产能核心聚集地乌兰察布、以及华北地区主要产区山西、河北等均在km范围内，供需紧缺情况有望进一步持续至年。
负极材料厂家可实现较好成本压力传导。受石墨化成本上涨及供需紧张影响，负极材料价格年以来进入上涨通道，价格持续提升。而从负极与石墨化价差来看，目前负极材料厂家对中低端产品实现了成本压力的较好传导，价差已回到年初水平。高端产品价差相较上半年有所下降，但考虑到高端产品调价谈判周期更长，以及电池厂家库存去化，负极材料厂家后续有望实现较好成本传导，提升盈利能力。
石墨化属于高电耗环节，电力成本占比在45%左右。我们测算石墨化单吨电耗在1.2万度电左右，其中电力成本占石墨化加工总成本的45%左右。而对于自供一体化产能，石墨化成本占整体负极材料的成本也在45%左右。
负极涨价及石墨化自供率提升可提升负极单吨盈利。在当前石墨化及负极材料价格水平下，负极材料单吨盈利性较好，未来随着负极涨价价差扩大，单吨盈利有望继续提升；同时，考虑负极企业自供石墨化比例提升，单吨盈利也有望增厚。
2.3.2负极材料是实现快充的关键
快充手机加速应用。目前，绝大多数手机品牌的旗舰机型或高端机型均已实现快速充电，在充电功率开始超60W基础上，充电倍率也已提升至1.5C以上，VIVO及小米部分机型充电功率已达W，在此水平下充电倍率已超2C，VIVO部分产品已达4C水平。
新能车快速充电加速应用，高倍率快充与高电压平台加速渗透。当前新能车快充性能可通过增加充放电倍率、提升整车电压平台等级、以及两者兼用获得，从目前已量产及拟量产车型看，包括保时捷Taycan以及现代起亚IQNIQ5已将其电压平台提升至V，快充倍率提升至2C及以上，哪吒和特斯拉超充等也实现2C以上快充倍率。
负极材料是实现快充的关键所在，析锂等副反应问题会影响电池安全。大量研究表明，正极材料对锂电池的快充影响不大，而负极材料对其影响较大。对于负极而言，除了正常的锂离子嵌入、脱嵌过程外，如果负极的嵌锂空间不足、锂离子嵌入负极阻力太大、锂离子过快从正极脱嵌但无法快速等量嵌入负极，还存在锂离子在负极上沉积为锂金属、而非嵌入负极的析锂反应。析出锂会导致锂盐中锂离子浓度降低，锂金属开始垂直于极片生长，形成锂枝晶，枝晶刺破隔膜与正极接触，产生内短路使电池快速产热，导致热失控。一般而言，电流密度越大、工作温度越低，析锂反应越容易发生。
负极材料通过改性可提升倍率性能。首先，负极材料内载流子的迁移距离越短，石墨材料的颗粒粒径越小，倍率性能越优；其次，负极材料具备各向同性，可以通过构建二次颗粒结构，优化材料倍率性能；另外，通常而言石墨晶体的原子层间距大于锂离子，因而对锂离子扩散阻碍有限，但石墨材料在首次充电时会在表面形成SEI膜，对锂离子的扩散形成阻碍，负极材料通过表面包覆方式，降低阻抗提升锂离子渗透速度，构建快充离子环相当于在负极材料表面形成了锂离子的“高速公路”，进而提升倍率性能。
2.4电解液：供需紧张有望缓解，新型锂盐应用加速
2.4.1电解液产业链处于高盈利水平，供需有望逐步缓解
供需错配带动电解液产业链涨价。从供给侧看，电解液中的溶质、溶剂等有精细化工行业属性，在扩产时的环评审批有难度。同时年三季度以来，电解液产业价格处于下行周期，产能持续去化。从需求侧看，年中之后需求快速增长。供需错配带动电解液产业链价格大幅上涨，行业处于景气周期。三元圆柱电解液价格从年6月份的3.3万元/吨上涨到了至今的12.2万元/吨，价格上涨约%；六氟磷酸锂价格从年7月份的7.0万元/吨上涨到至今的56.5万元/吨，价格上涨约%。
电解液溶质六氟磷酸锂在上一轮景气周期底部出现亏损。在-年的景气下行周期，六氟磷酸锂环节产能去化，从行业的毛利率可以看出，在景气底部，六氟磷酸锂企业天际股份、延安必康的六氟板块毛利率均在20%以下，天际股份和延安必康年净利率均为负，多氟多也仅有1%净利率。
在本轮景气上行周期中，六氟磷酸锂成为产业链供给的制约因素。从出货量上看，六氟磷酸锂的供应紧张制约了电解液的出货量，电解液的月度出货量环比增速维持较低水平。从盈利情况上看，六氟磷酸锂环节赚取了产业的超额利润，电解液环节则进行了原材料价格上涨的传导。电解液板块企业H1相比年毛利率变动不大，六氟磷酸锂板块企业H1相比年毛利率提升明显。
产业供需紧张有望逐步缓解。随着六氟磷酸锂等价格的持续上涨，行业进入高利润率时代。高价格刺激企业的扩产，六氟磷酸锂的扩产周期大约在1-1.5年，年下半年开始陆续迎来了供给的释放期，产业供需紧张有望逐步缓解。
2.4.2重视电解液产业一体化和新型锂盐
产业一体化企业优势明显。电解液产业链主要由溶质、溶剂、添加剂等构成，本轮涨价周期中，添加剂VC、溶质六氟磷酸锂等环节赚取了超额利润，提前布局了一体化的企业优势明显。天赐材料、新宙邦的电解液板块H1毛利率相比年分别提升了9.0pct和1.7pct，一体化布局更早的天赐材料相比新宙邦具有更好的盈利弹性。从长期来看，电解液产业链的一体化成为趋势，头部电解液公司也在深化添加剂、溶剂和溶质环节的布局。
新型锂盐的应用对产业发展有重大意义。电解液溶质锂盐主要有六氟磷酸锂LiPF6、LiFSI、LiBOB和LiPO2F2等，成本较低、工艺成熟的六氟磷酸锂应用广泛，但是其具有热稳定性低、易水解的缺点。未来的电池发展需要更宽的工作温度、更高的工作电压，这对现有的六氟磷酸锂提出了挑战，因此满足未来场景需求的新型锂盐产品的研发和应用具有重大意义。
双氟磺酰亚胺（LiFSI）性能优异，工业化进程有望加速。双氟磺酰亚胺是一种新型锂盐，其有良好的热稳定性、高导电性等优点，但是以往由于技术不成熟，成本较高，其商业化进展较慢。近年来双氟磺酰亚胺的技术问题有所突破，成本不断下行。根据瑞泰新材招股说明书内容，其年上半年的双氟磺酰亚胺产品售价约35万元/吨，和当前超过50万元/吨的六氟磷酸锂价格形成倒挂，且随着其未来的规模化和技术改进，成本仍有下降空间。从技术上看，头部厂商包括天赐材料、多氟多等逐步开始进行大规模的投产，表明技术成熟度在不断上升。总的来看，双氟磺酰亚胺工业化进程有望加速。
2.5隔膜：扩张进度较慢，供需持续紧平衡
隔膜行业竞争格局相对稳定。隔膜行业过去竞争较为激烈，价格呈下行趋势，行业龙头恩捷股份凭借技术优势积极抢占市场份额，目前的市占率在50%左右，TOP3市占率超70%，整体的竞争格局稳定。
年以来隔膜价格相对稳定，近期有企业开始上调部分产品价格。隔膜产品价格从年以来均处于下行通道，在年价格出现止跌，整体价格相对稳定。年在下游需求增长以及供给瓶颈的影响下，隔膜企业虽对行业大客户供应价格维持稳定，但对中小客户有一定幅度上涨。
扩产进度慢，供需有望维持紧平衡。隔膜行业核心设备依赖海外供应商，其产能节奏影响隔膜行业产能节奏。对于隔膜企业，考虑到设备调试和产能爬坡，整个扩产周期往往需要2年以上，整体的供给端有望趋紧。在供给偏紧、需求持续向好的背景下，隔膜整体供需结构有望维持紧平衡，景气度持续高涨。（报告来源：未来智库）
三、混动化趋势明显：燃油车混动化有望加速提升
3.1油耗积分压力上升，混动渗透率有望加速提升
国内油耗要求提升，燃料负积分消化压力增大。-年，随着平均燃料消耗量要求提升，国内企业燃料消耗量积分考核压力增大，年以来油耗积分呈逐步下滑趋势，年低至-万分。
油耗要求进一步提升，倒逼汽车混动化进程加速。年起执行的新版《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》中，不同整备质量的燃料消耗量目标值降幅均在10%左右，同时仍逐年降低平均燃料消耗量与目标值比例要求，从年的%降至年的%。
国内《节能与新能源汽车技术路线图》明确、和年三个节点我国国内混动新车占传统能源乘用车的比例要分别达50%、75%和%，而年国内普混乘用车产量占比仅为1.2%，仍有极大提升空间。
3.2年有望成为混动爆发元年
比亚迪DM-i示范效应明显，国内自主品牌纷纷跟进，有望成为国内混动元年。比亚迪自年1月发布DM-i混动以来销量迅速提升，年9月实现新能源乘用车销量7.0万辆，其中插混3.4万辆，渗透率维持50%左右。我们认为比亚迪插混销量将对国内自主品牌产生良好示范效应，各品牌混动车型有望加速上市。
无论混合动力还是纯电动，新能源汽车的发展也依然离不开变速器。对比发动机和电动机输出功率扭矩曲线可看出，对发动机而言，一定区间内其功率基本与转速成正比，而扭矩基本恒定；而对于电动机而言，其从0至基数转速为恒转矩区间，此时转矩最大且恒定（可理解为动力最强），功率随转速提升而提升（可理解为电耗随转速提升而提升）；在电动机转速超过基数转速时，电机一直保持高电耗水平，同时动力随转速提升而下降。而在采用变速器情况下，可通过变速器调节电机的输出转速，使其工作在低功率、高转矩等更优的工作区间，此时一方面电耗下降，续驶里程增加；同时对电机功率要求下降，可采用功率更小的电机，进而减少电机的体积和重量，降低成本。
四、重点公司分析
4.1宁德时代：动力储能双增长，产业链强势地位进一步巩固
动力电池全球龙头地位稳固，加速海外市场放量。根据SNE数据，在年上半年的全球动力电池市场，CATL市占率为29.9%，领先于LG和松下的24.5%、15.0%，维持全球霸主地位。受益Model3上海工厂的出口，公司加速海外市场扩展。
储能电池加速放量，盈利能力提升。随着全球市场发电侧与电网侧储能需求增长，公司出货多个百兆瓦时级项目，带动储能电池加速放量。
产业链话语权强势，通过应付等科目维持现金流水平稳定。在存货规模增长占用现金流背景下，公司依托产业链强势地位，实现应收余额下降的同时，应付较Q2末增长亿元，将现金流压力向供应商转移，前三季度公司经营活动现金流亿元，基本实现投资现金流支出的覆盖。
4.2杉杉股份：夜空中最闪亮的星
负极抵御行业波动，盈利能力超预期。预计公司Q3单季负极出货2.5-2.6万吨，环比基本持平，在行业受石墨化紧缺、限电、环保督察等因素影响下，公司通过产品升级及规模效应保障自有石墨化开工率，同时将涨价压力向下游传导。未来看，随着石墨化产能紧缺、电价上涨，负极材料将进入新一轮调价周期，在完全覆盖用电成本基础上，叠加公司石墨化自供率提升，单吨盈利有望持续提升。
偏光片逆势增长，成长性凸显。前三季度公司偏光片归母净利8.5-8.亿元，其中三季度单季实现3.4-3.7亿元，环比增长5%-15%。在三季度面板价格回调20%的背景下，公司偏光片盈利持续提升，可见公司偏光片不受面板价格波动影响，成长性凸显。公司未来规划逐年新增2条产线，实现市占率和盈利规模的翻倍增长，叠加进口退税、高新技术企业申请、并购财务费用下降等多重利好，公司盈利能力有望持续提升。
4.3万里扬：注入储能资产，造就储能龙头
软件研发+硬件应用树立技术壁垒，保障公司收益率水平。软件方面，公司自研全景仿真决策系统，实现对系统需求及时准确预测，叠加优化调度及协同控制，实现收益最大化；硬件方面，公司依托储能系统集成能力实现储能系统可靠控制及运行。此外，公司通过参与全国电力市场现货交易，积累了丰富运营经验和充沛客户资源。技术、市场双壁垒，树立坚固护城河。
已签订单近20倍增长。公司目前已签协议拟建装机规模为MW，相较目前有16.5倍增长。国家规划至年新型储能装机规模超过30GW，在清洁能源背景下，我们预计实际落地项目将远超政策规划。
政策推动电力现货市场及辅助服务市场发展。年5月两部委发布《进一步做好电力现货市场建设试点工作的通知》。首先进一步扩大现货试点范围，在原有8个试点省市基础上，新增6个试点省市。同时，加快建设调频、备用辅助服务市场，逐步推动辅助服务费用向用户侧疏导。从辅助服务市场看，调频、调峰、备用、黑启动等细分服务年均市场容量均在百万至千万kw级别，受益政策推动、交易范围扩大以及收费方式明确，整体国内市场有望加速发展。
4.4亿纬锂能：二十载新起点，锂电池航母再启航
锂电池集大成者，实现锂原电池到动力电池产品的跨越。公司成立1年，1-年以传统锂原电池为主业，营收占比70%以上；年-年，随着电子烟行业发展，一方面公司供应电子烟锂电池放量，同时年起并表麦克韦尔，向下游电子烟雾化器及电子烟产品拓展；年和年，公司动力储能电池业务子公司亿纬动力和亿纬集能先后放量，并开拓戴姆勒、现代起亚和中国铁塔等优质客户，同时公司转让麦克韦尔控股权，聚焦锂电业务，年公司营收体量已达81.6亿元，锂电池产品呈现多样化。未来看，公司规划至年实现“3个”目标，即动力储能电池产能GWh，消费电池营收亿元和电源系统营收亿元，实现再次跨越式增长。
短期受益三元软包、铁锂及圆柱锂电池放量，加速产业链上游资源合。年疫情影响减退，公司铁锂及圆柱产能保持高开工率的同时，持续加大产能扩张力度，年规划产能翻倍增长；三元软包方面，公司已进入戴姆勒、现代起亚和小鹏供应体系，并实现稳定批量供货，子公司亿纬集能净利率已达11%，公司参股SK盐城工厂也将自年起逐步投产，贡献显著投资收益。此外，公司近期加速产业链上游资源整合，布局锂矿、锂盐、铁锂正极、湿法镍矿和高镍正极等产品，保障原材料采购成本和供应的稳定性。
中长期受益三元方形、电源系统及车用大圆柱产品放量。公司借助三方形产品开拓PHEV及48V系统产品市场，目前已拥有华晨宝马、宝马全球、捷豹路虎和东风柳汽等国内外优质客户，相关产品有望自明年起逐步放量；同时，公司积极与全球大客户推进车用大圆柱产品技术交流与认证，未来有望逐步实现定点，支撑公司业绩持续增长。
电子烟市场思摩尔优势明显，有望受益行业规范化，带来持续稳定投资收益。思摩尔陶瓷雾化芯技术领先，已开拓英美烟草、日本烟草及RELX等国内外优质客户，近年来业绩基本保持逐年翻倍增长。同时，在美国及国内强化对电子烟监管背景下，思摩尔作为行业龙头，有望受益行业规范化，市占率进一步提升，为公司贡献持续投资收益。
4.5当升科技：与SK深度合作，快速占据海外市场
海外客户拓展成效显著，大客户订单供不应求。公司年TOP5客户占比约58%，其中SK、LG、村田及其子公司合计占比超45%。-包括海外大客户在内主要动力电池客户对公司订单分别达11和16万吨，远超公司现有产能，海外客户持续放量助推公司迎来量利双增良好局面。
中欧韩美产能全面布局，规模快速增长。公司当前拥有正极产能4.4万吨，定增募投5万吨高镍三元+2万吨3C钴酸锂将于-逐步释放，芬兰高镍三元1期5万吨将于年释放，本次进一步规划与SK建设韩国及美国产能，布局全球4国已规划20万吨以上产能，进入产能加速放量阶段。
远期市场主力是高镍+铁锂，公司实现均衡布局。年以来铁锂份额持续提升，我们认为其主要依赖原材料及性价比优势取代三元5、6系份额，高镍三元受高端车型放量及前驱体一体化+回收降本有望提升市占率。公司在维持自身高镍三元优势基础上，加速铁锂市场开拓，当前已实现与SK绑定，均衡发展两大核心正极产品。
4.6德方纳米：国内磷酸铁锂龙头，盈利有望迎来拐点
国内磷酸铁锂材料龙头，技术积淀深厚。公司成立于7年，初期专注纳米材料开发及产业化，年液相法磷酸铁锂制备工艺成熟并迅速产业化，近年来营收规模持续扩大。公司创始人具备多年科研经历，开发的液相法工艺较主流固相法成本低约0.2万元/吨，并被鉴定为国际领先水平。近年来，公司持续加大产能建设，目前已形成3万吨产能，未来规划自有13.5万吨、合建20万吨产能，保障公司龙头地位。
新能源汽车市场快速发展，磷酸铁锂材料需求增长。磷酸铁锂电池循环寿命高、成本低，但能量密度较低、低温性能不足。近年来，在新能车行业市场化驱动下，磷酸铁锂性价比优势显现，同时CTP、刀片电池等结构创新一定程度弥补磷酸铁锂短板，磷酸铁锂需求明显回升，在BYD汉、特斯拉Model3、宏光Mini等爆款车型推动下，Q3铁锂电池渗透率提升至55%。我们预计未来受益动力电池及储能电池推动，磷酸铁锂正极需求将快速增长。
磷酸铁锂经洗牌形成高集中度，龙头企业盈利有望恢复。至年，受需求较弱及原材料碳酸锂价格下行影响，磷酸铁锂正极价格持续下滑，相关企业盈利承压，行业洗牌，TOP4企业市占率从51%提升至71%，德方纳米为行业第一。Q4以来，铁锂景气度加速上行导致产能供不应求，产品价格快速上涨。在此背景下，公司加速扩产并绑定宁德、亿纬等下游大客户，与下游龙头共成长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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