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观点精粹
总量视角
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行业公司
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研报摘要
赵伟首席经济学家
证书编号：S2
战略看多债市——宏观经济专题-0801
近期债市走强、10年利率接近2.8%，后续如何演绎，以史为鉴的分析可供参考。
1、当前债市收益率处历史低位，但离前期低点尚有距离
近期，债市显著走强，10年国债收益率大幅下行、接连突破3%和2.9%，中短久期、高评级信用债表现更为强势。2月下旬以来，债市震荡走强，10年国债收益率从3.27%逐步下行至3.10%以内；7月7日国常会提及降准后，债券收益率加速下行，10年国债收益率较6月底下行24BP至2.84%、创近一年来新低；信用债收益率下行幅度更大，3年和5年AAA中票收益率分别下降33BP和32BP。
经历一波走强后，当前收益率水平、信用利差等均处于历史低位，但离前期低点尚有一定距离。截至7月底，10年国债收益率处于历史6%分位数，5年以内国债收益率相对较高、处于历史25%-30%分位数；信用债收益率和信用利差相对更低，3年AAA中票收益率和信用利差分别3.09%和56BP、处于历史7%和2%分位数；10年国债与3年AAA中票收益率水平，距前期低点分别有36BP和76BP。
2、以史为鉴，收益率突破3%后的延续取决于流动性维持宽松的时间
回溯历史，过去出现过四轮债牛长端收益率下行突破3%，多由基本面走弱和流动性宽松等驱动。此前四轮债牛分别始于年初、年8月、年初和年初，前两轮牛市时长相对较短，后两轮均持续超过两年。第一轮债牛受通胀影响较大，后三轮债牛均出现在经济基本面明显恶化阶段；四轮债牛期间，货币流动性均持续宽松，货币宽松加码进一步带动10年国债收益率下行突破3%。
收益率突破3%后，债券走势不一，强势延续取决于货币流动性维持宽松时长，机构行为强化债市表现。前两轮债牛，10年国债收益率下行3%以后不久，均开始拐头上行，前者与流动性转向收紧有关、以央票发行利率上行为信号，后者缘于经济见底回升预期驱动。最近两轮债牛，10年国债收益率下行分别达到2.64%和2.48%，受益于货币流动性的持续宽松，机构杠杆行为进一步强化收益率下行。
3、鉴往知今，债牛延续，但需留意利率过快下行后的扰动
经济下行趋势已经非常明确，在地产和出口两大动能走弱下，经济加速回落的风险上升。PMI、社融等领先指标，在年底见顶后趋势性回落；前期修复较快的投资、出口等需求指标，也已先后见顶回落。调控加强下，销售回款开始加速回落，进一步加大房企资金压力，进而拖累地产投资；而主要生产型经济体生产能力的修复，或导致中国出口“份额”的下降，使得出口链对经济支撑作用下降。
经济、债务压力加速显性化下，货币流动性环境维持中性略偏松，继续对债市形成支持。经济下行等周期性风险的显现，决定了货币流动性较难出现明显收紧；政策重心回归“防风险”、“调结构”，也需要适宜的货币流动性环境相配合，债务化解过程中的信用风险暴露，甚至可能引发流动性边际宽松。继续强调，战略看多债市，战术上需要留意利率过快下行后，机构行为变化等带来的短期扰动。
风险提示：经济压力加大，债务风险暴露。
赵伟首席经济学家
证书编号：S2
PMI数据透露的两条线索——宏观经济点评-0801
PMI趋势下行，产需双双走弱；出口建筑业新订单回落，或指向传统动能衰减。
1、制造业PMI延续回落，产需双双走弱；新出口订单连续3月位于荣枯线下
制造业PMI延续回落，产需双双走弱。7月，PMI指数录得50.4%、明显低于市场平均预期的51.1%，较上月大幅回落0.5个百分点、回落幅度明显大于往年同期水平。主要分项来看，生产指数和新订单指数，分别录得51.0%和50.9%，较上月回落0.9个和0.6个百分点，均为年内最低水平，产需双双走弱。原材料涨价压力继续增加，原材料购进价格指数较上月抬升1.7个百分点至62.9%。
新出口订单趋势性回落、连续3月位于荣枯线下方，或指向出口动能的加速减弱。PMI新出口订单指数在年11月达到高点后趋势下行，5月落入负增长区间，7月进一步回落至47.7%、为疫情以来最低水平。相应的，出口增速自年底见顶后逐季回落。未来需留意出口链对国内经济支撑效应加快衰减的可能。
出口链上多数行业景气程度明显回落，海运价格上涨或进一步拖累出口。主要行业来看，前期受益于出口的行业如中游的电气机械、专用设备、汽车制造、通用设备、化学原料以及下游的医药等行业7月份PMI环比均出现明显回落。同时，海运价格持续上涨，CCFI和SCFI分别较年初抬升86%和51%，对企业利润形成挤压，导致相关企业海外订单接单意愿下降。
2、非制造业PMI回落，建筑业明显走弱，或指向地产等投资回落压力加大
非制造业PMI回落，建筑业明显走弱、服务业小幅改善。7月，非制造业PMI指数录得53.3%，较上月回落0.2个百分点。新订单指数录得49.7%，连续两月位于收缩区间。其中，建筑业PMI指数57.5%、超季节性回落2.6个百分点；服务业PMI指数52.5%，较上月抬升0.2个百分点，疫情反复下需保持持续
