（报告出品方/分析师：国海证券陈晨王璇）
1、聚焦碳材料，成长可期深耕预焙阳极，拓展锂电负极，规模持续增长。
公司在年成立之初以贸易为主，从年开始转向预焙阳极的生产，随后开启了全国多地的布局。
年公司在上交所上市，扩张进入快车道，到年底，公司预焙阳极产能达到万吨。同时公司通过并购欣源股份，进入锂电负极行业。
年公司与EGA签署备忘录，计划合资在阿联酋建设预焙阳极生产基地，产能规划60万吨，开启预焙阳极出海之路。
公司围绕预焙阳极不断扩张，深耕行业20年，同时进军锂电负极行业，充分发挥资源优势。
未来五年公司争取将预焙阳极产能提升至万吨，已规划的锂电负极材料产能达到31.5万吨，成长可期。
实际控制人为郎光辉。
公司实际控制人为郎光辉，截至年6月30日，直接持有公司20.77%的股份，为公司第一大股东，与其一致行动人王萍、玄元科新号、玄元科新号合计持有公司31.79%的股份。
董事长郎光辉毕业于东北大学机械制造及工艺专业硕士，美国明尼苏达大学管理学博士；历任冶金部北京冶金设备研究院项目经理、中国康华稀土开发公司部门经理、中钢集团稀土公司部门经理，现任中国有色金属工业协会副会长、北京山西企业商会会长、中国再生资源产业技术创新战略联盟专家委员会委员、全国有色金属标准化技术委员会（SAC/TC）委员、中国炭素行业协会副会长。自年开始从事预焙阳极行业，拥有多项发明专利，主持和参与制定39项行业和国家标准。
2、持续扩张，收入利润高增收入、利润维持高增速。年公司实现营业收入亿元，同比增长%；归母净利润9.1亿元，同比增加46%；扣非后归母净利润9.0亿元，同比增加47%，收入及利润连续三年维持高增速。
预焙阳极贡献主要收入和利润。公司多年聚焦预焙阳极主业，主要收入和毛利均来自于预焙阳极业务，历年收入占比和毛利占比分别维持在85%和90%以上。年，预焙阳极业务贡献营业收入87%，毛利占比达到91%，毛利率为14%。
期间费用率逐年降低。年公司销售、管理、研发、财务费用共计总7.1亿元，同比增加34.2%，占营业收入比例为4.9%，较上年减少2.2%，费用增加主要由于研发费用大幅增加，随着收入增加，整体费用率逐年降低。
规模扩张，负债增加。公司负债规模和负债率近三年持续攀升，截至年底，公司资产负债率为57.9%，有息负债规模为80.2亿元。
短期借款大幅增加，由年底的36.3亿元增加至57.3亿元，主要由于产销量增加、价格上涨导致营运资金需求增加。
3、多年深耕预焙阳极，产能规模不断扩张3.1、预焙阳极实现石化、焦化副产品综合利用
公司主要产品预焙阳极作为电解槽的阳极材料，具有高导电性，是电解铝生产的主要原料之一，被称为电解槽的心脏。
电解槽工作过程中，预焙阳极会参与电化学反应而被消耗，根据SMM，生产1吨铝消耗约0.45吨阳极。
年，全球电解铝产量达到万吨，估算消耗预焙阳极万吨。
预焙阳极的生产过程实现石化和焦化行业副产品综合利用。
预焙阳极的生产以炼油厂的副产品石油焦为骨料，以焦化厂副产品煤沥青为黏结剂。石油焦是石油渣油、石油沥青经焦化后得到的可燃固体产物，是石化工业的副产品。
预焙阳极行业出现之前，石油焦主要作为燃料被直接燃烧，造成资源浪费和环境污染，与国家“十二五”资源综合利用指导意见不符。预焙阳极行业使石油焦附加值显著提高，增加了产业链的效益。
煤沥青是煤焦油经蒸馏后得到的残渣，是煤化工行业的副产品。将煤沥青作为黏结剂，能很好的浸润和渗透到石油焦颗粒的表面和空隙中，并在焙烧过程中逐渐分解、炭化，将四周的骨料牢固地联结在一起。
预焙阳极的生产主要使用石化和焦化行业低附加值的副产品，实现了石油焦、煤沥青等副产品的综合利用。
公司业务模式体现循环生产、节能减排的理念。在煅烧过程中，公司采用顺流式罐式煅烧炉煅烧石油焦，煅烧过程产生的挥发物在炉内充分燃烧后将热量传给石油焦自身升温，不需外加燃料；建设的余热发电项目能够回收石油焦煅烧过程中产生的高温、中温烟气，从而满足大部分生产用电需要。
在焙烧过程中，公司将燃烧后的热烟气用于预热未焙烧炭块，焙烧后的炭块及炉体蓄热用于预热燃烧空气，并在炭块预热段使挥发出的沥青挥发物充分燃烧，燃烧的热量用于炭块预热，并使挥发物中的焦油等有害物质充分燃烧，达到节能减排的目的。
此外，未充分利用的热量被收集用于厂区生活用热。
享受税收优惠。年，公司被认定为高新技术企业，享受15%的企业所得税优惠税率，下属索通云铝、嘉峪关索通预焙阳极和嘉峪关索通炭材料享受西部大开发企业15%所得税优惠税率。
电解铝产量持续增长，带动阳极需求增长。从年开始，中国和全球电解铝产量几乎维持逐年增长（仅和年有下滑），年全球电解铝产量为万吨，同比增长2%，年上半年为万吨，同比增长1.8%。相应地，预焙阳极需求随之提升，推动整个行业发展。
3.2、围绕阳极持续扩张
公司聚焦预焙阳极产业，持续扩大产能规模。目前公司在产产能万吨，权益产能分布在山东、甘肃、重庆、云南等地，合计权益产能万吨。
同时，公司仍有多个在建及规划项目，目前已开工建设或规划建设项目达到万吨，包括海外项目——与阿联酋环球铝业（EGA）规划合资建设60万吨阳极项目。
根据公司规划，十四五末公司签约产能将达到万吨，成长性可期。
合作客户，配套销售。公司预焙阳极产线多与铝企合作建设，如山东创新、齐力集团、云铝股份等，产能分布贴近下游客户，成本更加节约，销售有保障。
规模持续扩张，资本支出维持高位。公司近年项目建设较多，资本支出维持较高水平，年达到9.7亿元。
预焙阳极产量持续增长。公司新建项目陆续投产贡献增量，公司预焙阳极产销量从年的90万吨左右提升至接近万吨左右，增长约2倍。
利润稳步提升。根据我们测算，公司近3年单吨净利润逐年提升，年达到元/吨，同比增加21.7%，主要受石油焦及预焙阳极价格大幅上涨影响。
3.3、原料成本占比高，全球采购供应风险低
原料成本占比高。预焙阳极生产的主要原料为石油焦和煤沥青，每吨阳极的生产需要消耗约1.1吨的石油焦和0.17吨的煤沥青。随着石油焦和煤沥青价格上涨，原材料在成本中占比提升至近90%（年）。
石油焦对外依存度高。从产能分布来看，美国是石油焦第一大生产国，我国位列第二，但同时也是石油焦最大的消费国，供需缺口大，需要大量进口。
截至年底，国内石油焦产能约万吨/年，产量为万吨(同比-0.9%)，进口量达到万吨（同比+18.7%），进口依赖度较高。
年1-7月，国内产量为万吨（同比+11.7%），进口量万吨（同比+16.2%），进口持续增加，对国内石油焦价格造成冲击。
石油焦消费集中于预焙阳极行业。根据石油焦结构和外观，石油焦可分为针状焦、海绵焦、弹丸焦和粉焦4种，其中针状焦主要用作石墨电极和负极材料，海绵焦主要用于生产预焙阳极、石墨电极、增碳剂、工业硅等，其他主要用作燃料。
年国内石油焦总消费量为万吨，同比增长1.45%，预焙阳极消费占比近60%。年以来，随着中国电解铝行业产量大幅增长以及负极材料需求增加，石油焦的消费持续增长。
公司原料采购来源分散，供应风险低。公司预焙阳极产能规模大，石油焦用量大，在采购方面具有议价优势。年底公司产能规模达到万吨，年石油焦采购及贸易量达到万吨以上。
公司石油焦具备全球采购的优势，在国内，主要来自于中国石油、中国石化、中海油、酒钢集团等，进口来源包括中东、欧洲、北美及南美的多个国家，且前五名供应商采购占比仅为29.45%（年），采购来源分散，对供应商依赖程度低，供应风险低。
在投资前，公司已根据原材料、客户等多重因素选择好最佳建厂位置，综合成本优势强。
售价根据成本调整，成本传导顺畅。公司销售主要采用价格公式的模式进行月度定价，根据原料成本的变化进行调整。当原料价格大幅波动时，对公司销售价格影响较大，但对公司盈利空间影响较小。同时，公司与下游客户签订优先采购协议，合资建厂的方式也加强了公司下游市场的稳定性。
存货规模大。由于生产和销售的需要，公司有大量的原材料和产成品库存，原料价格波动对成本影响较大。
公司存货规模逐年提升，截至年存货金额达到48.8亿元，其中原材料、半成品、在产品合计达到35.5亿元，占比达到72.7%。
原料备货到产品销售需要近2个月时间。公司石油焦和煤沥青最低备货标准为7-10天，生产过程中，从原料投入到产品入库要经历35天左右，而产品入库到最终销售需要20天左右，即从原料入库到产品销售需要经历近2个月时间。
存货跌价影响业绩。根据公司公告，年公司计提存货跌价准备2.18亿元；年一季度，公司计提资产减值损失2.91亿元，导致公司单季度亏损2.73亿元；年上半年公司预告亏损3.8-4.1亿元，则二季度亏损1.07亿元-1.37亿元，亏损主要原因是计提存货跌价准备。
公司股价及石油焦价格与油价相关度高。由于石油焦是石油炼化的副产品，而公司产品定价与石油焦等原料价格挂钩，进而公司股价波动受原油价格波动影响较大。
石油焦价格反弹，预焙阳极价格止跌。石油焦价格在年5月达到高点，预焙阳极价格在年6月达到高点，随后均开始进入下跌通道。
从年6月开始阳极价格企稳，自6月至今均为元/吨（9月15日）；石油焦价格也在近期有反弹趋势，从6月底最低元/吨，最高反弹至元/吨以上，目前为元/吨（9月15日），预计未来存货减值影响可能消除。
3.4、阳极全球销售，出海布局顺畅
出口销售规模大，海外客户服务经验丰富。公司产品具有多年出口销售经验，客户遍及欧美、中东、东南亚、大洋洲、非洲等共十几个国家，保持长达十年以上的稳定合作关系，出口量长期保持第一。
公司近几年出口规模持续增长，年公司出口销量达到72万吨，占公司总销量26.7%，占国内出口总量的36.3%。
出口销售价格高。公司出口销售单价明显高于国内销售，且价差有逐年扩大的趋势，年出口销售收入占比为29.5%，单价达到元/吨，较国内销售价格高元/吨。
预焙阳极出口规模增加，公司占比维持30%以上。国内预焙阳极出口维持高增，-年复合增速达到20%，公司出口量占比维持在30%以上，年为36%。年1-7月国内出口量达到.2万吨，同比减少14.4%。
预焙阳极出口销售需求大，出海布局或成更优选择。
携手EGA，出海布局顺畅。公司依托长期服务海外客户的经验，进一步向海外拓展业务版图。年6月1日，公司与阿联酋环球铝业（EGA）签署《投资谅解备忘录》，计划在阿联酋组建合资公司（公司持股55%，EGA持股45%），以该合资公司为实施主体，建设预焙阳极生产基地，以满足EGA及周边地区对预焙阳极的需求。
项目规划建设产能60万吨/年，一期产能为30万吨/年，预计年7月完成选址，年8月完成可行性研究，年四季度开始建设，年末开始商业化生产，年二季度末达产。合资公司预焙阳极产品将优先销售给EGA（计划承购一期项目的50%），并且优先向EGA采购原料。
阿联酋区位优势明显，合作开启阳极出海之路。
阿联酋是世界第五大原铝生产国，同时也是重要的石油焦产区，兼具原料供应和下游需求的优势。而EGA是公司自年以来的长期海外客户，是世界最大的高纯铝生产企业。此次合作将实现公司多年行业经验的对外输出，并充分享受海外资源和需求的优势。
未来海外电解铝将迎来新的发展周期，同时预焙阳极产能也迎来更新周期，为公司在海外布局提供战略机遇期。
4、收购+自建，切入锂电负极领域公司通过收购欣源股份及自建产线，大举切入锂电负极材料领域。根据规划，项目全部建成后，负极产能将达到31.5万吨。
年4月27日，公司公告筹划通过发行股份和现金购买欣源股份95%的股份，利用欣源股份技术、团队、品牌的优势，快速切入锂电负极材料领域。
年3月，欣源股份完成过户登记。欣源股份具备1.5万吨负极材料在产产能，同时拥有10万吨建设指标，一期4万吨已建成通电，预计于年3月达产，二期6万吨预计于年底达产。
年4月8日公司公告在甘肃嘉峪关建设20万吨锂电负极材料一体化项目的首期5万吨项目。
根据公司年报披露，目前嘉峪关20万吨负极项目的一期一步2.5万吨项目已经接近完成，同时配套MW光伏发电项目也将在上半年建成。
年，欣源股份实现负极材料产量1.8万吨（含代工），薄膜电容器产量16.98亿只，分别实现收入3.2亿元和1.7亿元，合计实现归母净利润0.81亿元，年1-7月实现归母净利润1亿元。
根据收购的业绩承诺，-年净利润分别不低于1.8、2.1、2.1亿元。公司可与欣源实现多方面协同。
欣源股份从年开始涉及负极业务，团队经验丰富，具备全流程、一体化的生产和研发技术，受到客户认可，同时拥有国轩高科、宁德时代、贝特瑞、杉杉股份等大客户，可以为公司自建产线提供多方面支持。而公司具备资金、石油焦采购等多方面优势，可加快扩张进度，降低采购成本。
公司生产预焙阳极和生产锂电用人造石墨负极在生产原料、生产工艺、生产设备等方面具有高度相似性，预焙阳极和石墨负极的原料均包含石油焦，生产工艺中均包含破碎、混合、焙烧等环节，生产设备都用到了粉碎和高温设备。
负极材料产能高速扩张。随着锂电需求增长，石墨负极材料产能也快速扩张，年石墨负极材料产能达到万吨，根据SMM预测，年国内负极产能将达到万吨。公司产能有望随行业放量而快速扩张，打造第二成长曲线。
5、报告总结我们预计公司-年归母净利润分别为1.20/9.81/15.86亿元，同比-87%/+%/+62%；EPS分别为0.22/1.81/2.93元，对应当前股价PE为81.38/9.98/6.17倍。
考虑公司预焙阳极、锂电负极双轮驱动，未来规划产能规模大，行业短期边际向好，公司长期成长性高。
6、风险提示1）下游需求不及预期风险。公司主要产品预焙阳极需求受电解铝行业开工率影响较大，若下游复产进度不及预期或枯水期进一步限产，可能会影响公司产品需求及价格，进而影响对公司盈利的判断。
2）负极材料需求及价格大幅下滑风险。负极材料是公司重要增长点，若锂电需求增长不及预期，可能会影响负极材料的需求和价格，进而影响公司业务扩张和业绩表现。
3）规划产能的建设及投产进度不及预期风险。公司未来规划产能规模大，若建设及投产进度不及预期，可能会影响对公司成长性的判断。
4）测算误差风险。部分测算数据可能与公司实际情况有一定误差。
5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。由于数据源或更新时间问题，所用的数据或资料可能存在更新不及时的风险。
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