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（报告出品方/作者：长城国瑞证券，黄文忠、张烨童、朱高天）

1.长期扎根铝压延加工行业，产品矩阵齐全

1.1深耕行业多年，成就锂电铝箔龙头

鼎胜新材深耕铝制品加工，持续丰富产品种类，是国内铝箔市场规模最大的企业。公司前身为镇江鼎胜铝业有限公司，成立之初即从事铝板带箔的研发、生产与销售业务。年公司新产品新能源动力电池箔投入市场，年公司名称变更为江苏鼎胜新能源材料股份有限公司，年4月于上交所上市。公司铝压延加工产品种类齐全，按功能及用途可分为包装用铝箔、家电印刷用铝箔、基建用铝材、新能源材料用铝箔四大类，覆盖大部分铝板带箔产品，并逐步完成从生产普板带到最薄的双零箔产品的多品种铝压延产品业务布局。公司抓住机遇发展新能源铝箔产品，迅速成长为锂电铝箔行业龙头。年至年，公司铝箔产销量、市场占有率均位居国内第一。公司电池箔客户涵盖了国内主要的储能和动力电池生产厂商，包括宁德时代、比亚迪、ATL集团、LG新能源、国轩高科、蜂巢能源等，已与众多优质客户建立了长期稳定的合作关系。

1.2股权结构集中，股权激励计划绑定人才

公司股权结构集中，实控人周贤海夫妇直接和间接合计持股比例为39.41%。公司第一大股东杭州鼎胜实业集团有限公司，持有比例为28.22%，向上穿透周贤海、王小丽夫妇合计持股%。周贤海、王小丽二人为公司实际控制人并具有一致行动关系，分别直接持有公司9.85%、1.34%的股份。公司下设多家全资及控股子公司，其中五星铝业、鼎福铝业负责铝箔业务的生产销售，子公司泰鼎立与鼎亨位于泰国，专注于东南亚铝板带箔业务的生产销售；位于意大利的欧洲轻合金负责欧洲市场铝板带箔业务的研发、生产及销售。

股权激励绑定核心员工，第一个限售期解除限售条件已达成。股权激励计划在公司、个人层面设置业绩考核要求，公司层面解除限售条件为-年净利润分别不低于7.2亿元、9亿元和12亿元；个人层面解除限售条件根据考核评分确定对应的解除比例，最终个人当年实际解除限制额度=计划解除限售额度×个人层面标准系数，因未达标而无法解除限售的限制性股票，由公司以授予价格回购注销。预留授予部分第一个限售期已于年7月5日届满，业绩指标等解除限售条件已达成，此次解除限售人数共8人解除限售43.20万股，占总股本的0.05%。

2.业绩平稳回升，财务基本面稳健

公司近年收入增长稳健，受益电池箔市场需求旺盛，年实现扭亏为盈，年业绩持续增长。-年公司营业收入从.91亿元增长至.05亿元，年复合增速为20.37%；年公司扭亏为盈实现归母净利润4.30亿，年实现营业收入.05亿元，同比增长18.92%；归属于母公司的净利润13.82亿元，同比增长.26%。主要原因为：（1）-年，全球新能源汽车市场火热，动力电池需求增长带动了动力电池铝箔需求量攀升，公司调整产品结构，将低附加值产线转产生产动力电池铝箔；（2）传统类包装铝箔下游市场需求旺盛，经过多轮上调产品加工费，盈利水平有所提升。年前三季度，公司实现营业收入.38亿元，同比减少14.46%，实现归母净利润4.68亿元，同比减少54.69%。主要系公司收购的境外Slim铝业在Q3完成并表，受海外市场食品包装箔需求较弱及工人假期影响等导致亏损。

公司毛利率和净利率在-年实现回升，电池箔和双零箔贡献较大。由于年部分子公司受疫情影响产能利用率未达预期，叠加以美元结算的出口产品因美元贬值造成汇兑损益，导致公司当年毛利率和净利率分别下滑至8.47%和-0.13%；公司产品定价采用“铝锭价格+相应加工费”的模式，-年系电池箔需求高涨，加工费上行，公司毛利率和净利率呈现上升态势，年公司毛利率和净利率分别16.18%和6.40%。受海外包装箔需求较弱影响，年前三季度毛利率为12.00%，较年末下降4.18pct，净利率为3.28%，较年末下降3.12pct，盈利水平略降。分产品来看，电池箔和双零箔毛利率水平较高，各产品毛利率较为稳定。-年，电池箔毛利率保持在25%-30%，年达到29.64%，明显高于公司其他种类的箔类产品；双零箔毛利率保持在10%-15%，年达到13.15%；其他产品毛利率基本维持在5%-10%左右。年公司不再区别细分箔类产品毛利率，公司定价模式决定了各铝板带箔产品毛利率受原材料铝锭价格波动影响较大，各产品毛利率变化趋势较为一致。

空调箔和单零箔业务贡献主要收入，年起电池箔收入占比增大。年及以前，公司的产品收入结构较为稳定，主要产品普板带、空调箔、单零箔、双零箔及电池箔占营收比例波动较小。年，空调箔业务实现营业收入58.17亿元，占比32.02%，为公司营收的主要来源；普板带业务实现营业收入17.53亿元，占比由年的16.41%降低至9.65%；电池箔业务实现营业收入17.53亿元，占比由年的5.21%提升至9.65%。年后公司不再区别细分铝箔产品收入贡献，整体铝箔产品收入超80%。

公司费用率结构优化，研发费用率不断提升。自年起，公司期间费用率基本稳定在7%-8%左右，公司年前三季度期间费用率为7.25%。细分来看，近年公司管理费用率基本维持在0.9%-1.1%，销售费用率和财务费用率整体呈现下降趋势。公司的研发费用率持续提升，年前三季度研发费用率为5.16%，表明公司不断加大核心技术的投入，整体费用结构逐步得到优化，费用管控能力突出。

1.电池铝箔应用于正极集流体，减薄趋势明显

由于铝板带箔的质轻、耐腐蚀、包覆性好等特性，广泛应用于家电、建筑、食品、电力电子等外壳包覆材料。铝板带是指以铝为主要原料，并且掺杂部分合金元素制造出来的铝板或者铝带，具有质轻、包覆性、屏蔽性好、耐腐蚀、强度高等优点。铝箔一般是指厚度小于0.2mm、断面为长方形的轧制产品，按厚度可分为厚箔（0.1-0.2mm）、单零箔（0.01mm-0.1mm）、双零箔（0.-0.01mm）。铝箔早期主要应用于建筑装饰领域，随着下游家电、锂电等领域消费的逐步兴起，在锂电池、电视、手机、电脑等领域均得到广泛应用。

电池铝箔即为锂电池集流体铝箔，新能源电池用铝产品包括电池铝箔、铝塑膜、电池pack包用铝及电池水冷板等。电池铝箔指的是作为锂离子充电电池正极集电体的铝箔，可以大幅度降低正极材料和集流体间的接触电阻，提高两者之间的附着能力，从而显著提升纯电动汽车及混合动力汽车续航能力。其他合金铝板带产品主要应用于动力锂电池的结构件（含电芯外壳、盖板、防爆片、软连接、极耳、PACK箱体等）。随着新能源汽车续航里程的要求逐渐扩大，对电池能量密度的要求也越来越高，正极集流体铝箔材料厚度进一步减薄。年5月，鼎胜新材公布专利“一种1N00高性能超薄动力锂电池正极用集流体及其制备方法”，通过优化合金的配比、热处理工艺、调整油品参数等方式，在铝箔厚度降低的同时提升其抗拉强度和伸长率，正极铝箔已经从数年前的15μm减薄至8-10μm及以下，减薄程度超过30%。目前大部分电池厂商在集流体中使用9-10μm的铝箔，未来仍有继续减薄的空间。

2.需求端：新能车驱动电池箔需求，钠离子电池带来新增量

受新能源汽车销量增长需求推动，全球锂电池出货量大幅提升。据弗若斯特沙利文预测，年全球新能源汽车销量将达到2,.2万辆，以新能源汽车为下游的动力电池放量带动电池箔需求高涨。此外，光伏、风电等清洁能源配套储能需求不断上升，为电池箔需求提供增长动力。据EVtank预计，年全球锂电池出货量将达到2,.1GWh，-年CAGR为22.8%。

据EVtank统计，年全球锂离子电池出货量.7GWh，预计-年全球锂电池出货量分别为1,.6/1,.2/1,.3/2,.1GWh，CAGR为22.8%。根据起点研究院（SPIR）数据显示，单GWh三元电池铝箔用量约为吨，单GWh磷酸铁锂电池铝箔用量约为吨，假设三元电池和磷酸铁锂电池的出货量各占50%，按单位GWh锂电池铝箔耗用量为吨计算，-年锂电池铝箔需求分别为51.3/64.6/81.4/.6万吨。钠离子电池正负极均可使用铝箔作为集流体，-年对应钠电池铝箔需求为0.3/0.6/1.7/3.9万吨。EVtank在《中国锂离子电池行业发展白皮书（年）》中表示，钠离子电池未来应用场景包括：两/三轮车、A00级电动车及储能等，预计-年全球钠离子电池出货量分别为3.0/7.2/20.5/45.4GWh。根据万顺新材投资者问答公司回复，钠离子电池正极、负极均可使用电池铝箔，相比锂电池正极铝箔使用量倍增，按单位GWh钠离子电池铝箔耗用量为吨计算，-年钠电池铝箔需求分别为0.3/0.6/1.7/3.9吨。综合以上测算，-年全球电池铝箔市场需求预计分别为51.5/65.2/83.1/.4万吨。

3.供给端：电池铝箔竞争格局稳定，行业扩产后需求紧张缓解

3.1“设备+建设+认证”共筑行业壁垒

电池铝箔扩产主要通过新建产能及现有铝箔产线转产实现：从新建产能来看，受限于设备采购安装、客户认证周期长，完全达产周期需2年以上。业内企业多引进德国阿亨巴赫公司的箔轧机、分切机，设备厂商产能有限，由公司招股书中募投项目规划进度显示，设备制造与交付周期约1年，安装调试需半年，产能施工建设流程部分可同时进行。此外，只有供应商通过资质认定，双方才会形成长期的合作关系，汽车零部件原材料供应商必须进行资格认证，审定过程中将对供应商的产品品质、生产流程、质量管理甚至经营状况等多方面提出严格的要求，一般审定时间多达半年及以上。因此，设备交付、产能建设及下游认证时长将影响供给释放进程，整体达产周期超过2年。

从转产来看，其他厂商受制于转产后良率较差及较高机会成本，转产动力不足。电池铝箔与双零箔在厚度范围和技术上接近，因此电池箔通常由双零箔产线进行转产。鼎胜新材使用国产设备，多年持续钻研设备及工艺技术，不仅避免了进口设备卡脖子风险，更能实现快速转产。从良品率来看，鼎胜新材电池箔产品优于同行，同行需投入大量成本和时间来进行提升，对应经济性较差。此外，考虑到双零箔产线转产意味着放弃原有产线带来的收益，不具备设备和技术支撑的厂商转产动力不足。

3.2市场供给受新建产能及转产影响，25年末有效产能有望超过万吨

各铝箔加工厂商纷纷加码电池铝箔项目，未来电池铝箔全球总供给预计将于-年逐步释放。原有厂商：鼎胜新材：根据“以销定产”策略，内蒙年产80万吨电池箔及配套坯料项目（含20万吨电池箔）部分产能已根据市场需求投入建设，我们预计到24年底能实现完全投产，公司电池箔产能达到40万吨；华北铝业：6万吨新能源电池箔项目于年3季度全面竣工，二期工程正在加速推进；永杰新材：2.5万吨锂电池铝箔项目预计验收后第二年实现%产能；万顺新材：电池铝箔产能以旗下安徽中基为主，7.2万吨高精度电子铝箔生产项目中一期4万吨项目于年底投产；二期3.2万吨计划于年8月建成；年产10万吨动力及储能电池箔项目预计年全面完成建设；常铝股份：年产3万吨电池箔项目于年9月开工，预计24年实现完全投产；国外的主要电池铝箔供货商是日本UACJ和韩国乐天铝业。新进入者：天山铝业：规划江阴20万吨新建产线和2万吨技改，其中技改项目生产情况稳定，20万吨新建项目已有6台箔轧机安装完毕进入带料调试阶段，另有10台箔轧机正在安装，预计年可实现大规模出货；东阳光：规划10万吨低碳高端电池铝箔项目分两期分别于23年和25年底投产；神火股份：神隆宝鼎二期6万吨新能源电池铝箔项目预计年H2达产；众源新材：年3月公告5万吨电池箔项目分二期24个月建设。

根据我们不完全统计，截至年各大企业主要在建和已规划的电池铝箔产能合计超过万吨。从产能节奏来看，预计国内电池铝箔产能将于-年逐步释放，年底将达到.6万吨。考虑到产能爬坡影响，预计25年末有效产能有望超过万吨。

3.3头部企业集中度提升，产能逐步释放后加工费下行

行业竞争格局较为集中，鼎胜新材市占率连续领先。电池铝箔行业CR3从年的78%逐年下降至年上半年的64%，竞争格局相对集中。主要系年全球新能源汽车市场火热，带动动力电池铝箔需求量攀升，加工费上调吸引更多的企业涌入电池箔赛道。年在电池箔加工费大幅上涨的背景下，鼎胜新材及时调整产品结构，将低附加值产线陆续转产生产动力电池箔，使得公司凭借先发优势巩固并扩大了电池箔领域市场份额，市占率从年的34%增长至年H1市占率的46%。随着多家企业新增和技改产能的逐步释放，业内各家厂商将迎来产能、产品良率、国内外客户结构等综合实力的比拼，年的电池铝箔市场仍旧可期。

多家企业电池箔产能逐步释放，加工费价格下移。由于电池箔投产周期一般长达2年以上，年下半年起，在新能源汽车销量迅速攀升的背景下，电池箔供给紧缺导致加工费从1.1万元/吨左右一路上涨至近2万元/吨。随着更多电池铝箔厂商产能逐步释放及下游需求放缓，年电池箔加工费持续下滑，截至年12月末，电池铝箔12μm/13μm/15μm加工费分别约为1.7/1.6/1.5万元/吨。

1.绑定下游优质客户，产能全球化布局

加强全球战略，有望充分受益海外市场高增长。公司分别在江苏镇江、浙江杭州、内蒙通辽及“一带一路”沿线国家泰国及意大利共建设5个生产基地，是目前国内唯一一家走出去的铝箔加工企业。其中，子公司欧洲轻合金位于意大利，专注于欧洲包装箔和电池箔市场。海外市场电动化率低，长期空间广阔，国内电池龙头宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等积极出海建厂抢占海外市场，海外龙头LG、特斯拉等也纷纷加码。公司在意大利、泰国具有铝箔工厂，宁德时代在欧洲拥有德国14GWh和匈牙利GWh产能规划。公司通过海外布局，有望率先供给其欧洲GWh产能，此外公司与比亚迪、LG等龙头合作紧密，紧跟下游主流电池厂的全球化布局，进一步提升海外乃至全球市占率。

2.具备独特铝箔加工工艺，可快速实现电池箔转产

公司具备较强的合金研发能力，在多种产品中创新性运用新的合金成分与配比，满足客户的不同需求。铝箔生产工艺流程复杂，对合金成分配比、轧制速度、退火等参数等均有严格要求，最终影响产品的组织均匀性、延展性、强度、深冲性能、平直性等各项性能。公司自主研发的电池箔，采用公司特有的合金配制工艺，通过合理调整铁硅比，控制铜钛等其他微量元素的手法，促进产品内部有利于性能指标的第二相化合物的产生和固熔体的析出，从而有效控制产品的机械性能。而新进厂商需较长时间累积生产技术，以提高产品成品率及改善性能。公司具备生产工艺优势，电池箔相关专利数量行业领先。近年来公司自主研发的新一代动力锂电池用铝箔/薄板系列产品，用的是“铸轧—冷轧短流程绿色制造技术”，该技术从成分优化、熔炼工艺、连续铸轧工艺和冷轧/箔轧过程工艺的优化以及性能检测、质量精控技术进行全产业链创新，使用了铸轧法代替热轧法生产动力电池用铝箔/薄板，降低了动力电池用铝箔/薄板生产企业的生产成本，提高了市场竞争力，在很大程度上推动了国内电池铝加工行业的发展。截至年6月30日，公司共获得专利项，其中发明专利87项，经查询国家知识产权局显示，公司已获取电池铝箔相关有效发明专利31项，专利数量行业领先。

设备创新设计能力及丰富的产品矩阵提高了生产的自由度与灵活度，公司可快速实现电池箔转产。公司在对国际先进设备研究学习的基础上，逐步掌握设备制造与操作工艺，与设备供应商合作，供应商根据公司先进的设计理念生产相应设备，同时公司辅以领先的板型仪、测厚仪等检测系统，在保证设备先进性的基础上一方面降低了固定资产投资成本，另一方面通过对设备的自主创新设计大幅提高生产效率。电池铝箔与单双零箔在厚度范围和技术上较为接近，原有设备能够快速转产切入电池铝箔，为市场份额持续扩大及提升产品附加值奠定基础。

铝废料可回收利用做性能要求低的产品。不同于同业打折进行废品出售，废料可回收做普板带，也可以与铝锭搭配做包装箔或单零箔以摊薄原材料成本。

3.延伸涂碳环节工艺，新品增加铝箔盈利空间

涂碳铝箔作为改性正极集流体，可降低集流体之间接触电阻，收集活性物质的微电流进而改善电池的倍率充放电性能、循环性能。涂碳铝箔是通过在光箔表面涂覆一层均匀的导电性材料（如炭黑、石墨片和石墨烯）而制得，对比涂炭铝箔与光箔，涂碳铝箔表面形态更加均匀。涂碳铝箔表面涂覆层作为桥梁可提升正极片的导电性、降低电池内阻；此外，可提高活性物质与集流体的粘附力，目前主要用于磷酸铁锂电池。

搭载涂碳铝箔的电池具有更佳的充放电倍率性能，适合电池大倍率快充技术。涂碳铝箔表面均匀的导电涂层可增加活性物质与集流体之间的接触面积，从而在大电流快速充放电时更快的传递电子、收集电流。倍率放电主要研究电池的放电速率及电压平台，C表示放电快慢的一种量度，所用的容量1小时放电完毕，称为1C放电；5小时放电完毕，则称为1/5=0.2C放电。在较低倍率放电时，两种铝箔的放电曲线几乎重合，但5C时，空箔较涂碳铝箔电压平台开始降低，当倍率达到10C时，空箔放电电压明显低于涂碳铝箔。相同容量的电池，电压平台越高，则电池的有效使用时间越长；倍率充电主要研究电池不同充电倍率下电池的恒流比，5C充电时，涂碳铝箔恒流时间明显比空铝箔时间长，更适用于大倍率充电用途。

已与下游客户签订供货框架协议，高附加值涂炭箔将为公司业务增厚盈利空间。由于不同涂碳铝箔使用的粘结剂浆料有所差异，且浆料研发成本较高，涂碳环节一般由动力电池厂商自主进行。鼎胜新材在7年即建设“年产8,吨动力电池涂碳铝箔建设项目”，在IPO募投项目中也包含年产10,吨的涂碳箔，合计已建成1.8万吨涂碳箔产能。涂碳环节成本主要是浆料研发及外购、电费成本，公司与外部机构合作突破浆料以及工艺配方的技术壁垒，具备内蒙电价优势和光箔供应优势，已于年6月与蜂巢能源签订涂炭箔框架协议。涂碳铝箔加工费约为光箔的1.5倍，公司延伸高附加值涂碳铝箔产品将进一步增厚电池铝箔盈利空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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